《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，成都國(guó)星宇航科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)星宇航”或公司）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，國(guó)泰君安國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

若成功上市，這家成立僅7年的民營(yíng)商業(yè)航天企業(yè)將成為港股“商業(yè)航天第一股”。然而，招股書(shū)顯示，國(guó)星宇航營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大，三年累計(jì)虧損超4億元。

這種"增長(zhǎng)與失血"并存的反差，暴露出國(guó)內(nèi)商業(yè)航天行業(yè)的核心命題——在技術(shù)突破與資本追捧的夾縫中，可持續(xù)的盈利模式尚未找到出口。

資本神話與估值泡沫

國(guó)星宇航的成長(zhǎng)軌跡堪稱資本市場(chǎng)的“教科書(shū)案例”。自2018年成立以來(lái)，公司共完成9輪融資，投后估值從最初的9500萬(wàn)元飆升至2024年末的65億元，七年增長(zhǎng)6742%，增速遠(yuǎn)超同期互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)。

資本的熱捧源于“AI+航天”的稀缺定位。公司創(chuàng)始人陸川主導(dǎo)的“星算計(jì)劃”提出以2800顆算力衛(wèi)星組網(wǎng)構(gòu)建太空算力網(wǎng)絡(luò)，2024年9月發(fā)射的全球首顆AI大模型科學(xué)衛(wèi)星，驗(yàn)證了在軌運(yùn)行AI技術(shù)的可行性，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一愿景的落地性。

資本加持下，公司股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)市場(chǎng)化與國(guó)資融合的特征。早期投資方包括電子科技大學(xué)旗下成都電科、深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)；2023年5.2億元融資由洪泰基金領(lǐng)投，泰山城建、青島海發(fā)等地方國(guó)資跟投。

然而，高估值背后暗藏隱憂。2022年至2024年前三季度，公司營(yíng)收分別為1.77億元、5.08億元、2.37億元，凈虧損則從9090萬(wàn)元擴(kuò)大至2.14億元。這種“增收不增利”的現(xiàn)象，暴露出商業(yè)航天企業(yè)的典型痛點(diǎn)。

國(guó)星宇航的業(yè)務(wù)模式分為星基解決方案（占比超80%）和衛(wèi)星服務(wù)兩大板塊。前者主要指衛(wèi)星硬件銷售，后者涵蓋數(shù)據(jù)服務(wù)、軌道運(yùn)維等。盡管公司已成功完成13項(xiàng)太空任務(wù)，并自主開(kāi)發(fā)多顆AI衛(wèi)星，但毛利率波動(dòng)劇烈，報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率在14%至25.9%之間徘徊，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)航天企業(yè)30%至40%的水平。

成本高企是盈利困境的核心原因。公司解釋稱，航天級(jí)元件采購(gòu)和衛(wèi)星發(fā)射費(fèi)用占總成本70%以上。以單顆基礎(chǔ)版衛(wèi)星為例，制造成本約200萬(wàn)元，而發(fā)射成本可能高達(dá)數(shù)百萬(wàn)元（根據(jù)火箭類型不同）。此外，衛(wèi)星折舊周期短（通常5-8年）、在軌損耗不可逆，進(jìn)一步推高隱形成本。

商業(yè)模式局限性亦不容忽視。目國(guó)星宇航客戶以地方政府和大型機(jī)構(gòu)為主，需求集中于遙感監(jiān)測(cè)、應(yīng)急通信等定制化場(chǎng)景。這種ToG/B模式雖能帶來(lái)穩(wěn)定訂單，但議價(jià)空間有限。

招股書(shū)就坦承，“早期單衛(wèi)星銷售導(dǎo)致生產(chǎn)成本高于項(xiàng)目?jī)r(jià)值，定價(jià)靈活性不足。”市場(chǎng)人士透露，衛(wèi)星租賃業(yè)務(wù)存在隱性風(fēng)險(xiǎn)，若客戶中途終止服務(wù)，衛(wèi)星殘值回收率不足30%，軌道資源占用費(fèi)上漲亦加重成本壓力。

行業(yè)困局與突圍路徑

國(guó)星宇航的財(cái)務(wù)困境折射出中國(guó)商業(yè)航天行業(yè)的共性挑戰(zhàn)。從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來(lái)看，A股衛(wèi)星企業(yè)普遍面臨盈利壓力，例如中國(guó)衛(wèi)星因軍方訂單延遲交付，2024年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下滑超78%；北斗星通受民用導(dǎo)航終端需求萎縮影響，前三季度營(yíng)收驟降66%；上海瀚訊則因低軌衛(wèi)星載荷標(biāo)準(zhǔn)化不足，前三季度虧損擴(kuò)大至9129萬(wàn)元。

行業(yè)分析人士指出，當(dāng)前商業(yè)航天面臨三重瓶頸，市場(chǎng)需求碎片化（依賴政府訂單且回款周期長(zhǎng)）、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同不足（高端元器件依賴進(jìn)口）、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)（衛(wèi)星壽命與更新周期錯(cuò)配）。

要打破盈利魔咒，商業(yè)航天企業(yè)需重構(gòu)商業(yè)模式。國(guó)際對(duì)標(biāo)企業(yè)如SpaceX，通過(guò)星鏈（Starlink）將衛(wèi)星制造與通信服務(wù)捆綁，形成訂閱制現(xiàn)金流；Planet Labs則轉(zhuǎn)向遙感數(shù)據(jù)aaS（服務(wù)即平臺(tái)）模式，降低對(duì)硬件銷售的依賴。

國(guó)星宇航的“星算計(jì)劃”試圖效仿這一路徑，通過(guò)構(gòu)建衛(wèi)星算力網(wǎng)絡(luò)提供太空邊緣計(jì)算等高附加值服務(wù)。但“星算計(jì)劃”需至少發(fā)射2800顆衛(wèi)星，業(yè)內(nèi)人士估算，組網(wǎng)成本或超百億元，遠(yuǎn)超公司當(dāng)前融資能力。

短期突圍依賴技術(shù)降本。國(guó)星宇航開(kāi)發(fā)的AI有效載荷可將數(shù)據(jù)處理任務(wù)前置至衛(wèi)星端，減少回傳數(shù)據(jù)量，從而降低地面站建設(shè)成本。2024年發(fā)射的AI大模型衛(wèi)星已驗(yàn)證星上模型訓(xùn)練能力，若算法優(yōu)化成功，單星效能或提升30%以上。

政策環(huán)境亦釋放利好。2024年《國(guó)家航天法（草案）》明確鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與航天活動(dòng)，多地政府推出衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)園區(qū)并提供稅收減免。國(guó)星宇航的國(guó)資股東背景為其爭(zhēng)取地方訂單提供便利。

然而，緊迫的現(xiàn)金流壓力不容忽視。截至2024年9月末，國(guó)星宇航賬面現(xiàn)金僅余3.2億元，按當(dāng)前月均虧損 2374萬(wàn)元計(jì)算，僅能維持13.5個(gè)月運(yùn)營(yíng)。此次IPO募資中，40%將用于衛(wèi)星研發(fā)，30%償還債務(wù)，剩余部分補(bǔ)充流動(dòng)資金，凸顯“輸血續(xù)命”的現(xiàn)狀。

資本市場(chǎng)的耐心正在經(jīng)受考驗(yàn)。盡管艾瑞咨詢預(yù)測(cè)2030年中國(guó)商業(yè)航天市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2.8萬(wàn)億元，但當(dāng)前行業(yè)仍處于“燒錢換技術(shù)”的早期階段。國(guó)星宇航若不能在未來(lái)兩年內(nèi)顯著提升星基服務(wù)收入占比，恐難扭轉(zhuǎn)“估值泡沫”質(zhì)疑。正如某私募基金合伙人所言，“商業(yè)航天是十年維度的賽道，但投資人給的窗口期可能只有三年。”（思維財(cái)經(jīng)出品）■