《金基研》環(huán)洋/作者 楊起超 時風(fēng)/編審

近年來，在新能源汽車這個新動能的推動下，國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，乘用車零售銷量穩(wěn)步上行，帶動汽車天窗出貨量上漲。同時，國內(nèi)自主品牌汽車的崛起，汽車天窗國產(chǎn)化進程加速。作為國內(nèi)汽車天窗領(lǐng)域的翹楚，上海毓恬冠佳科技股份有限公司（以下簡稱“毓恬冠佳”）專注于為客戶提供專業(yè)的、系統(tǒng)的各類汽車天窗以及其他汽車運動部件成套解決方案。

業(yè)績方面，近年來毓恬冠佳營收呈上漲趨勢，歸母凈利潤逐年上升。同時，毓恬冠佳的毛利率持續(xù)走高，ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。深耕汽車天窗領(lǐng)域二十載，毓恬冠佳充分發(fā)揮其在研發(fā)、客戶、工藝、質(zhì)量、服務(wù)以及人才等方面的優(yōu)勢，依靠技術(shù)進步，不斷壯大，逐步打破由外資壟斷的國內(nèi)天窗市場。近年來，毓恬冠佳的天窗產(chǎn)品在國內(nèi)的市場占有率逐年上漲，排名已躍升至第二位。毓恬冠佳也是截至2023年國內(nèi)天窗市場前五名供應(yīng)商中唯一誕生于本土的汽車天窗企業(yè)。

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一、國內(nèi)乘用車零售銷量穩(wěn)增，汽車天窗出貨量上漲且國產(chǎn)化加速

2025年2月20日，深市創(chuàng)業(yè)板新股毓恬冠佳開始網(wǎng)上申購。毓恬冠佳專注于以天窗為主的汽車運動部件領(lǐng)域，是一家優(yōu)秀的汽車零部件一級供應(yīng)商。

汽車工業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，也是國家制造業(yè)發(fā)展水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。國內(nèi)汽車行業(yè)市場是全球最大的汽車市場之一，市場規(guī)模龐大且消費需求旺盛。近年來，國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，其在國民經(jīng)濟中的地位日益提升。

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2020-2024年，國內(nèi)狹義乘用車零售銷量分別為2,015.67萬輛、2,054.93萬輛、2,170.36萬輛、2,289.40萬輛，實現(xiàn)連續(xù)正增長。其中，2024年國內(nèi)狹義乘用車零售銷量同比增長5.5%。

其中，受購車補貼、免費牌照和充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政策推動，國內(nèi)電動汽車的快速發(fā)展，新能源乘用車的零售銷量增速明顯，成為國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。

2020-2024年，國內(nèi)新能源乘用車的零售銷量分別為111.29萬臺、299.19萬臺、566.24萬臺、774.97萬臺、1,089.90萬臺，五年復(fù)合增長率達76.87%。

受益于國內(nèi)汽車銷量的穩(wěn)步上行以及新能源汽車賽道的高景氣發(fā)展，汽車天窗的出貨量呈逐年上升趨勢。

據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2020-2023年，國內(nèi)汽車天窗的總銷量分別為1,398萬臺、1,443萬臺、1,478萬臺、1,581萬臺。頭豹研究院預(yù)計，2024-2027年，國內(nèi)汽車天窗市場規(guī)模將分別達到1,506.60萬個、1,579.40萬個、1,646.60萬個、1,729.80萬個，復(fù)合增長率為4.71%。

從銷量結(jié)構(gòu)來看，目前國內(nèi)乘用車市場以8萬元至30萬元的中端車型為主，且中高端車型銷售占比逐年提高。2021-2023年，國內(nèi)中端車型銷量占乘用車銷量的比例分別為61.70%、64.50%、67.96%，高端車型銷量占乘用車銷量的比例分別為18.10%、19.00%、19.81%。

國內(nèi)乘用車市場正逐漸由中低端向中高端發(fā)展，消費者在乘用車上的選擇正逐漸由追求性價比轉(zhuǎn)為追求性能和舒適性，利好汽車天窗市場銷售。

同時，在全球產(chǎn)業(yè)鏈一體化的大背景下，隨著國內(nèi)汽車市場的不斷發(fā)展和政策的支持，國產(chǎn)替代逐漸成為汽車零部件行業(yè)的重要趨勢。

在汽車天窗零部件細分領(lǐng)域，國內(nèi)逐步涌現(xiàn)出幾家具備豐富技術(shù)儲備、穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量、優(yōu)異市場口碑的天窗供應(yīng)商打入國內(nèi)整車廠的供應(yīng)體系，占據(jù)了穩(wěn)固的市場份額，并逐步擴大其競爭優(yōu)勢。

近年來，國內(nèi)自主品牌汽車在國內(nèi)外市場競爭力逐漸增強，自主品牌乘用車銷量占有率逐年上升，為汽車天窗國產(chǎn)化率的持續(xù)提升帶來新增長動力。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020-2024年，國內(nèi)自主品牌乘用車銷量占有率分別為38.4%、44.4%、49.9%、56.0%、65.2%。

綜上，近年來國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，乘用車零售銷量穩(wěn)步上行。其中，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭強勁，成為國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。在上述背景下，國內(nèi)汽車天窗的出貨量逐年上升。同時，隨著汽車自主品牌的全面崛起，自主品牌乘用車銷量占有率逐年上漲，汽車天窗國產(chǎn)化加速。

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二、歸母凈利潤逐年上升，毛利率上漲且ROE“領(lǐng)跑”同行

受益于下游汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展及行業(yè)國產(chǎn)化加速，近年來毓恬冠佳的業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，盈利能力不斷增強。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，毓恬冠佳的營業(yè)收入分別為16.94億元、20.21億元、24.91億元、10.80億元。與此同時，近年來毓恬冠佳的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，凸顯其盈利能力。

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2021-2023年及2024年1-6月，毓恬冠佳的ROE分別為17.98%、22.38%、28.59%、11.68%（因毓恬冠佳未披露2024年1-9月數(shù)據(jù)，其同行業(yè)可比公司尚未披露2024年年報，故選取2024年上半年數(shù)據(jù)進行比較）。

同期，毓恬冠佳同行業(yè)可比公司新泉股份（603179.SH）的ROE分別為7.99%、12.21%、17.73%、7.96%；星宇股份（601799.SH）的ROE分別為14.64%、11.59%、12.59%、6.41%；繼峰股份（603997.SH）的ROE分別為2.87%、-36.24%、5.42%、1.18%；天成自控（603085.SH）的ROE分別為2.75%、-28.04%、1.58%、1.76%；金鐘股份（301133.SZ）的ROE分別為8.77%、6.34%、10.22%、4.66%。

經(jīng)金基研計算，2021-2023年及2024年1-6月，上述五家毓恬冠佳同行業(yè)可比公司的ROE均值分別為7.40%、-6.83%、9.51%、4.39%。

此番上市，毓恬冠佳發(fā)行價格28.33元/股，對應(yīng)其2023年扣非前后孰低的歸母凈利潤攤薄后市盈率為16.07倍，低于可比上市公司2023年扣非后平均靜態(tài)市盈率30.55倍，低于中證指數(shù)有限公司2025年2月17日（T-3日）發(fā)布的行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率25.68倍，發(fā)行價格親民。

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三、坐擁優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定客戶資源，與前十新能源汽車廠商中八家展開合作

優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶資源是企業(yè)能夠長久發(fā)展的基礎(chǔ)之一。深耕汽車天窗領(lǐng)域二十載，毓恬冠佳憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、高效的響應(yīng)能力同各大知名整車廠建立起良好的合作關(guān)系。

目前，毓恬冠佳已合作的國內(nèi)自主品牌整車廠包括一汽集團、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、上汽集團、廣汽集團、北汽集團等。已合作的合資整車廠包括一汽大眾、上汽大眾、一汽豐田、廣汽豐田、上汽通用汽車等。

汽車天窗直接影響汽車的安全性、美觀性、成本及整車性能，汽車制造商對汽車天窗質(zhì)量和穩(wěn)定性要求十分嚴苛，在選擇供應(yīng)商過程中通常會建立一套嚴格的供應(yīng)商評審標(biāo)準(zhǔn)，且審核周期長。鑒于此，汽車制造商傾向于保持現(xiàn)有的供應(yīng)商數(shù)量和供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定，通常會與被納入合格供應(yīng)商目錄的天窗制造企業(yè)形成相對穩(wěn)固的長期合作關(guān)系。

值得關(guān)注的是，毓恬冠佳與主要客戶合作長期穩(wěn)定。

據(jù)招股書，2021-2023年及2024年1-6月，毓恬冠佳與前五大客戶中的吉利汽車、一汽集團開始合作時間為2006年；與長安汽車合作始于2009年；與廣汽集團自2015年建立合作關(guān)系；與上汽大眾自2016年展開合作；與長城汽車自2018年起建立合作關(guān)系；與奇瑞汽車合作時間開始于2020年。

此外，毓恬冠佳還積極接洽新能源品牌，以進一步拓寬其銷售渠道和客戶資源，為后續(xù)在新能源領(lǐng)域的發(fā)力奠定基礎(chǔ)。

以2024年1-6月為例，2024年1-6月銷量排名前十的新能源汽車制造商中有比亞迪汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽通用五菱、賽力斯汽車、廣汽埃安、長城汽車、奇瑞汽車八家系毓恬冠佳客戶，體現(xiàn)了其在新能源汽車領(lǐng)域的客戶資源優(yōu)勢。其中，2024年毓恬冠佳與比亞迪合作有突破性進展，正式中標(biāo)成為比亞迪的天窗供應(yīng)商。

目前，毓恬冠佳新能源汽車新增定點項目情況良好，為其業(yè)績增量提供了有力保證。

截至2023年，毓恬冠佳在新能源汽車領(lǐng)域共實現(xiàn)量產(chǎn)客戶22家、車型65個；2021年-2023年新簽署合同、定點、新簽署價格協(xié)議的新能源客戶在2023年12月31日前未實現(xiàn)量產(chǎn)的共計9家、涉及車型13個；2024年1月1日至2024年9月30日，新簽署合同、定點、新簽署價格協(xié)議新能源客戶共計8家、涉及車型11個。

簡言之，毓恬冠佳積累了優(yōu)質(zhì)的客戶資源，其與主要客戶的合作關(guān)系長期穩(wěn)定。同時，毓恬冠佳積極布局新能源汽車領(lǐng)域，已與銷量排名前十的新能源汽車廠商建立合作，新能源汽車新增定點項目情況良好。

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四、推進智能制造提升產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定性，國內(nèi)汽車天窗市占率位居第二

作為國內(nèi)汽車天窗行業(yè)的領(lǐng)航者，毓恬冠佳憑借其卓越的汽車天窗設(shè)計、研發(fā)與生產(chǎn)能力，為客戶提供專業(yè)且系統(tǒng)的汽車天窗及其他汽車運動部件的全套解決方案，目前國內(nèi)不存在完全同類型的上市公司。

對于汽車天窗行業(yè)，從1932年偉巴斯特發(fā)明第一個折疊車頂，國內(nèi)外汽車天窗市場就一直被國外天窗巨頭所壟斷。二十年來，毓恬冠佳通過不懈努力，逐步打破由外資壟斷的國內(nèi)天窗市場。

毓恬冠佳的主打產(chǎn)品涵蓋全景天窗與小天窗兩大類。其中，全景天窗又細分為頂裝全景天窗和底裝全景天窗。頂裝全景天窗是從車外上方向車輛頂部進行裝配，而底裝全景天窗則是從車內(nèi)部向車輛頂部進行裝配。針對天幕產(chǎn)品市場，毓恬冠佳目前已經(jīng)具有集成式天幕的技術(shù)儲備，已取得嵐圖H77集成式天幕的項目定點。

良好的產(chǎn)品質(zhì)量控制是汽車天窗企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢之一。目前，毓恬冠佳已構(gòu)建了一套完善的生產(chǎn)過程控制方法，旨在精準(zhǔn)把控產(chǎn)品生產(chǎn)過程，確保產(chǎn)品質(zhì)量和數(shù)量達到工藝要求與標(biāo)準(zhǔn)。

在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，毓恬冠佳響應(yīng)國家2025年智能制造，致力于向數(shù)字化、智能化制造方向邁進。

毓恬冠佳配備了先進的自動化生產(chǎn)設(shè)備，如機器人輔助裝配設(shè)備、全自動測試設(shè)備以及全自動鉚接設(shè)備等高精密自動化裝置。同時，毓恬冠佳從物料檢驗、物料入庫出庫、工單智能排產(chǎn)、過程生產(chǎn)監(jiān)控、成品檢驗、自動報工入庫、后期追溯等生產(chǎn)過程入手，積極開發(fā)智能制造系統(tǒng)，以確保其產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)準(zhǔn)時地交付客戶。

值得關(guān)注的是，近年來毓恬冠佳天窗產(chǎn)品得到越來越多下游汽車企業(yè)的認可，其國內(nèi)市場占有率逐年穩(wěn)定提升。

2021-2023年，毓恬冠佳天窗產(chǎn)品銷量分別為165.51萬臺、186.77萬臺、231.10萬臺。另據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021-2023年，毓恬冠佳年度市場占有率分別為10%、14%、16%，排名則從2021年的第三躍升至第二，也是截至2023年國內(nèi)汽車天窗市場前五名供應(yīng)商中唯一誕生于本土的汽車天窗企業(yè)。

市占率以及在行業(yè)內(nèi)排名的上升，進一步佐證了毓恬冠佳的成長性。

同時，高產(chǎn)量可以分攤固定成本從而形成單件成本優(yōu)勢，毓恬冠佳目前具有一定的市場份額，其他市場份額偏小的企業(yè)可能會因為高單件成本缺少足夠的資金擴大生產(chǎn)和市場規(guī)模，缺乏競爭力，甚至逐步退出市場競爭。

綜述之，毓恬冠佳構(gòu)建了一提完善覆蓋生產(chǎn)全過程的質(zhì)量管理體系，并通過提升智能制造水平，確保其產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)準(zhǔn)時地交付客戶。近年來，毓恬冠佳天窗產(chǎn)品獲得下游客戶廣泛認可，國內(nèi)市占率及銷量排名穩(wěn)步上升，規(guī)模優(yōu)勢突出，成長性良好。

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五、產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)能力突出，持續(xù)創(chuàng)新解決行業(yè)技術(shù)痛點

作為高新技術(shù)企業(yè)，毓恬冠佳堅持以科技創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)發(fā)展，通過搭建完善的研發(fā)組織架構(gòu)、不斷加大對研發(fā)人員及研發(fā)設(shè)備的投入等方式保障其技術(shù)實力和創(chuàng)新能力。

毓恬冠佳成立了車頂系統(tǒng)部、電動尾翼部、門模塊部、項目管理部、驗證認可部等研發(fā)科室，并根據(jù)產(chǎn)品功能細節(jié)成立了運動機械組、遮陽簾組等研發(fā)科室。

研發(fā)團隊建設(shè)方面，毓恬冠佳打造了涵蓋設(shè)計、工程、材料和制造等領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的研發(fā)團隊。截至2024年6月30日，毓恬冠佳共有研發(fā)人員157人，占員工總數(shù)的比例為11.53%。

經(jīng)過多年的創(chuàng)新研發(fā)與積累，毓恬冠佳掌握了頂部安裝三片式全景天窗、先鋒全景機械組技術(shù)的核心技術(shù)、發(fā)明專利及外觀專利等。通過核心技術(shù)應(yīng)用，毓恬冠佳的天窗設(shè)計能力、制造工藝以及質(zhì)量穩(wěn)定性在天窗領(lǐng)域處于行業(yè)相對高水平。

汽車天窗的設(shè)計開發(fā)是一項技術(shù)密集且高度復(fù)雜的系統(tǒng)工程，包括概念設(shè)計、詳細設(shè)計、客戶批準(zhǔn)、樣件制作、DV驗證、硬模開發(fā)、PV驗證、客戶工程認可等階段。毓恬冠佳的產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)能力是其產(chǎn)品競爭力、客戶滿意度的核心。

毓恬冠佳建立了完整自主知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)流程，并且實現(xiàn)了虛擬開發(fā)仿真，通過數(shù)據(jù)中心將所有技術(shù)信息對采購物流和制造實時共享，實現(xiàn)智能化開發(fā)關(guān)聯(lián)。同時，毓恬冠佳針對不同客戶需求，建立了適應(yīng)性的數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)，以保證開發(fā)過程保密高效的要求，聚焦天窗新概念創(chuàng)新，給客戶提供一流天窗技術(shù)方案。

特別是在新能源汽車領(lǐng)域，毓恬冠佳憑借成熟的產(chǎn)品開發(fā)體系及專業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢，極大縮短產(chǎn)品的開發(fā)周期，以應(yīng)對新時代新能源汽車產(chǎn)業(yè)對于整車快速迭代的需求。

在產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)方面，毓恬冠佳基于現(xiàn)有汽車天窗產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上疊加技術(shù)附加值，以解決終端用戶需求下的一些行業(yè)技術(shù)痛點，包括負氧離子簾布、超薄遮陽簾、起翹全景天幕等。

同時，基于自身豐富的汽車運動部件相關(guān)技術(shù)儲備，確定了電動尾翼、門模塊等新產(chǎn)品研發(fā)路線，其中電動尾翼產(chǎn)品已量產(chǎn)。毓恬冠佳的尾翼產(chǎn)品以其獨特的展開方式、前衛(wèi)的造型以及良好的品控，獲得了優(yōu)異的行業(yè)口碑。

在技術(shù)榮譽方面，毓恬冠佳獲得了上海市專精特新企業(yè)、上海市青浦區(qū)科技小巨人企業(yè)、上海市認定企業(yè)技術(shù)中心、成都市認定企業(yè)技術(shù)中心、青浦區(qū)企業(yè)技術(shù)中心、青浦區(qū)創(chuàng)新示范企業(yè)、青浦區(qū)專利試點企業(yè)、中國一汽研發(fā)協(xié)作獎、廣汽新能源創(chuàng)新貢獻獎等認定和獎項。

總的來說，近年來國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，乘用車零售銷量逐年上漲，帶動汽車天窗出貨量持續(xù)上升。同時，隨著汽車自主品牌的全面崛起，自主品牌乘用車銷量占有率逐年上漲，汽車天窗國產(chǎn)化加速。在此背景下，近年來毓恬冠佳的營收及歸母凈利潤穩(wěn)健增長，毛利率逐年走高，ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力不斷增強。

作為高新技術(shù)企業(yè)，毓恬冠佳重視技術(shù)創(chuàng)新，解決了多項行業(yè)技術(shù)痛點，其天窗設(shè)計能力、制造工藝以及質(zhì)量穩(wěn)定性在天窗領(lǐng)域處于行業(yè)相對高水平。憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、高效的響應(yīng)能力，毓恬冠佳同各大知名整車廠建立起良好的合作關(guān)系。同時，毓恬冠佳積極布局新能源汽車領(lǐng)域，已與前十大新能源汽車廠商中的八家建立合作關(guān)系，新能源汽車新增定點項目情況良好。近年來，毓恬冠佳的天窗產(chǎn)品國內(nèi)市占率不斷提高，在行業(yè)內(nèi)的銷量排名步步迭進。

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