斑馬消費 陳碧婷

新年剛過，黃金便成為社會大眾熱議的話題之一。

處于高位的金價，今年以來又大漲了一波。中國Au9999黃金現貨價格，從2024年12月31日的614.8元/克，一度沖擊700元大關，近日有所回調，上周以666.30元/克收盤。

隨之而來的，便是市場對投資類黃金的持續熱捧。其中，被稱為“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金，爆發搶購潮。

資本市場上，這家次新股股價飆升，今年以來上漲超過100%，上市8個月股價上漲超10倍。2月28日收盤后，公司市值839.81億港元，早已超越周大福，成為中國市值最大的黃金珠寶商。

老鋪黃金（06181.HK）、周大福身后，另一家金飾品牌周六福，也于2月28日更新IPO招股書，繼續沖擊港股主板上市。

然而，市場上，當這一輪黃金消費熱潮進入后半程，熱鬧的幾乎只有老鋪黃金。對于周大福（01929.HK）、周六福等黃金飾品企業而言，仍然是難熬的寒冬。

在金價上漲早期，“買漲不買跌”的消費趨勢下，黃金消費、投資全面大漲，這便是2023年的市場狀態。當年，我國黃金消費量1089.69噸，同比增長8.78%，疊加金價上漲17%，黃金消費總金額達2820億元，創歷史新高。

但是，一旦金價漲至高位，市場進入博弈階段，投資類買家繼續情緒高漲，消費驅動的黃金買家們便開始觀望，市場便呈現出“冰火兩重天”的局面。

去年，中國黃金消費總量985.31噸，同比下降9.58%。其中，黃金首飾532.02噸，同比下降24.69%；金條及金幣373.13噸，同比增長24.54%。

金飾老大周大福，去年以來持續關店，2024年Q4門店凈減少259家，零售值同比下降14.2%。

相比于周大福的船大難掉頭，周六福仍然保持了增長，但業務危機已經開始露出苗頭。

上世紀90年代，周大福、謝瑞麟、周生生等港資金飾品牌先后進入大陸市場，催生了中國本土金飾品牌的崛起。在中國黃金珠寶產業搖籃深圳水貝，周六福、周大生、迪阿股份（301177.SZ）、西普尼等黃金珠寶品牌先后成立。

與周大福一樣，周六福的主營業務也是黃金飾品。雖然近些年行業跌宕起伏，但后起之秀周六福，總算是保持了相對較高的成長性。

相對于周大福、老鳳祥（600612.SH）、中國黃金等老牌金飾巨頭，周六福成立時間并不長。李偉柱與李偉蓬兄弟，2004年才開始創業，2009年推出第一代形象店，2012年才正式確立“周六福”品牌。

如今，周六福已然躋身黃金飾品行業第一梯隊。根據弗若斯特沙利文報告，以門店數量計，公司2017年-2023年連續7年穩定在中國珠寶市場前五大品牌之列；以2023年收入計，在中國所有黃金珠寶公司中排名第十。

截至2024年底，公司在中國的31個省份及305個地級市擁有4125家門店，其中直營店91家、加盟店4034家，另外有4家加盟店位于東南亞地區。

不過，最近幾年，公司的業務重心，已經不再是線下門店的擴張，而是電商渠道的發展。就2021年-2023年線上銷售收入的復合年均增長率以及2023年線上銷售收入占總收入的比例計，公司在中國全國性珠寶公司中排名第一。

2022年-2024年，周六福線上銷售收入分別為10.72億元、17.46億元、22.88億元，復合年均增長率達到46.1%；2024年線上銷售額占總收入的比率進一步提升至40%。

可是，電商渠道對周六福盈利能力的影響較大。2024年，公司加盟模式的毛利率為33.7%，自營門店銷售毛利率為30.4%；而電商渠道的毛利率逐年下降，2022年-2024年分別為22.9%、17.3%、15.7%。

2022年-2024年，周六福收入分別為31.02億元、51.50億元、57.18億元，凈利潤分別為5.75億元、6.60億元、7.09億元。公司凈利率從2022年的18.54%下降至2024年的12.40%。

相對于短期盈利能力，電商渠道更深遠的長期影響，在于沖擊了周六福龐大的線下銷售體系。

黃金市場的特殊性在于，原材料和生產環節，基本難以形成護城河。黃金銷量影響因素的三個層次，分別是渠道、品牌和宏觀市場的變化。

黃金消費，客單價高且普通消費者難以確認產品質量，所以，大品牌的線下門店，一直是主要的交易場所，這也是黃金電商飽受爭議的核心所在；宏觀市場變化，具體體現在金價上，“買漲不買跌”。

過于重視電商渠道，會讓本就遭遇經營壓力的線下渠道，出現裂痕。

2024年，周六福的加盟店凈減少250家，加盟店總量由4288家減少至4038家。自營店數量有所下滑，且自營板塊的總訂單量、人均消費金額、單店收入等指標全線下降，2024年同店銷售收入下降21.2%。

所以，金價越漲，周六福越慌。金價高位博弈，整體不利于金飾品牌的銷售；公司為了繼續謀求增長，“飲鴆止渴”般地投入到黃金電商市場，并不利于長期護城河的建立。

當核心競爭力受損，周六福謀劃多年的上市計劃，恐怕也會更難實現。

作為金飾行業的黑馬，周六福從2019年便開始沖擊A股上市。期間被拒后卷土重來，跌宕起伏數年，最終鎩羽而歸。當時，監管層的核心質疑點在于，周六福的增速及盈利能力，以及加盟店的業務表現，遠高于當時的金飾同行。

2024年，周六福轉戰港交所。然而，同一時期謀劃港股上市的老鋪黃金和夢金園（02585.HK）先后成功上市，周六福則排隊至今。

盡管站上風口的老鋪黃金創造了黃金行業的奇跡，但另外一家“普通”的金飾企業夢金園，在業績和市值上，不溫不火。這可能也會影響市場對周六福的認知。