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《金基研》天涯/作者 楊起超 時風/編審

隨著國內經濟持續健康發展，人們生活水平和消費水平不斷提高，國內食品飲料、日化、煙草等香精香料下游行業持續發展，帶動國內香精香料行業市場規模擴大。同時，受產業升級、環保趨嚴等因素影響，國內香精香料行業集中度逐漸提升，行業內優質企業有望持續受益。自設立以來，安徽中草香料股份有限公司（以下簡稱“中草香料”）專注于香料香精的研發、生產和銷售，主要產品包括涼味劑、合成香料和天然香料。

近年來，中草香料的營收及歸母凈利潤均逐年上漲，業績持續向好。其中，中草香料近三年營收及歸母凈利潤CAGR均高于行業均值，凸顯其成長性。同時，中草香料的加權平均ROE亦高于行業平均水平，盈利能力突出。依托在技術研發、制造工藝、質量管理等方面的優勢，中草香料與德之馨、奇華頓、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了穩定的合作關系。據上海市食品添加劑和配料行業協會開具的證明，中草香料生產WS-23等產品生產工藝取得國家專利，生產技術達到國際先進水平，在國內銷售市場處于領先地位。

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一、下游行業規模擴張帶動市場需求上漲，香精香料行業集中度逐漸提升

自設立以來，種草香料專注于香精香料的研發、生產和銷售，產品可應用于食品飲料、日化、煙草、醫藥等行業，具有廣泛的下游應用領域和發展空間。

香精是由多種香料、溶劑或載體及其輔料調配而成的芳香類混合物；香料則是一種能被嗅感嗅出氣味或味感嘗出香味的物質。隨著國內經濟的發展，人民生活水平的提高及對物質生活要求的提高，食品、醫藥、飲料、日化等行業的規模不斷擴張，帶動香精香料的市場需求持續上漲。

在食品行業，食品飲料行業是香料香精行業最大的下游市場之一，食品和飲料發展趨勢是決定香料香精行業整體需求的關鍵因素之一。

隨著國內居民的可支配收入提高、居民消費結構升級以及城鎮化建設步伐加快，近年來，國內食品飲料行業呈穩步增長趨勢。

據智研咨詢數據，國內食品飲料工業總產值從2018年的9.42萬億元增長至2023年的11.67萬億元，CAGR為4.4%。

另據中國食品工業協會數據，2024年一季度，全國規模以上食品工業企業中食品制造業、酒飲料和精制茶制造業實現營業收入同比分別增長8.0%、6.8%。

在日化行業，香料香精主要是用于香水、化妝品、洗滌護理等日化用品的賦香、矯香。隨著消費者對個人護理和家居清潔產品需求的持續增長，日化行業展現出蓬勃的發展勢頭。

據艾媒咨詢數據，2019-2023年，國內化妝品行業市場規模分別為4,256.0億元、3,958.0億元、4,553.0億元、4,858.1億元、5,169.0億元，年均CAGR為4.98%；國內家清產品行業市場規模分別為435.6億元、469.6億元、499.2億元、528.1億元、556.1億元，年均CAGR為6.30%。預計2025年，國內化妝品行業市場規模有望增至5,791.0億元，家清產品行業市場規模達到613.1億元。

在煙草行業，煙用香精主要用于調節煙草的香氣和口味，以及掩蓋或修飾煙草原料的香味缺陷。隨著國民經濟的不斷增長以及國內煙草行業的發展，煙用香精通過增加新品種、新配方等方式，滿足煙草市場的不同需求，不斷為香料香精行業帶來新的消費需求。

據數據統計，2019-2023年，國內卷煙產量分別為2.36萬億支、2.39萬億支、2.42萬億支、2.43萬億支、2.44萬億支。預計2024年國內卷煙產量達2.68萬億支。

上述三大應用領域的持續發展帶動國內香精香料行業市場規模穩定增長。據艾媒咨詢數據，2019-2023年，國內香精香料行業市場規模分別為398億元、408億元、422億元、428億元、439億元，預計2026年有望突破500億元。

同時，近年來國內香精香料行業集中度逐漸提升。

由于技術、人才、資金等方面的限制，國內香精香料行業集中度偏低，“十三五”期間，國內香料香精生產企業超過1,000家。受行業轉型升級、結構調整和國家化工、環保等方面監管政策趨嚴的影響，香精香料行業內部分中小企業加快出局或整合，規模以上企業憑借規模化生產、技術創新等不斷降低生產成本，競爭優勢日益凸顯，市場份額持續擴大。

綜上，近年來隨著國內居民的可支配收入提高，國內食品飲料、日化、煙草等香精香料下游行業持續發展，帶動國內香精香料行業市場規模擴大。同時，國內香精香料行業集中度逐漸提升，行業內優質企業將優先把握這一趨勢帶來的機遇。

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二、營收凈利潤逐年上漲成長性優異，加權平均ROE高于行業均值

受益于下游市場需求的上漲，近年來中草香料業績持續向好。

據招股書，2021-2023年，中草香料營業收入分別為1.50億元、1.89億元、2.06億元，年均復合增長率為17.11%；歸母凈利潤分別為2,307.51萬元、3,771.25萬元、4,103.59萬元，年均復合增長率為33.36%。

到2024年1-6月，中草香料實現營業收入9,580.84萬元，同比增長9.58%；實現歸母凈利潤2,568.23萬元，較上年同期增長36.05%。

從成長性來看，2021-2023年，中草香料的營收及歸母凈利潤增長速度大幅高于同行業可比公司均值。

據東方財富choic數據，2021-2023年，中草香料同行業可比公司愛普香料集團股份有限公司（以下簡稱“愛普股份”）、安徽華業香料股份有限公司（以下簡稱“華業香料”）、浙江新和成股份有限公司（以下簡稱“新和成”）、安徽金禾實業股份有限公司（以下簡稱“金禾實業”）、南京科思化學股份有限公司（以下簡稱“科思股份”）、昆山亞香香料股份有限公司（以下簡稱“亞香股份”）的營收CAGR均值為6.81%。

同期，中草香料同行業可比公司愛普股份、華業香料、新和成、金禾實業、科思股份、亞香股份的歸母凈利潤CAGR均值為-15.96%。

在業績增長的同時，中草香料的收現比均超100%，營收質量優秀。

據東方財富choic數據，2021-2023年及2024年1-6月，中草香料銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1.70億元、1.99億元、2.27億元、0.98億元，與各期營業收入的比例分別為113.34%、105.16%、110.18%、102.41%。

此外，近年來中草香料的加權平均凈資產收益率高于行業均值，盈利能力突出。

2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的加權平均ROE分別為37.27%、29.08%、20.28%、10.84%。

同期，中草香料同行業可比公司愛普股份、華業香料、新和成、金禾實業、科思股份、亞香股份的加權平均ROE均值分別為12.83%、14.03%、10.12%、5.61%。

簡言之，近年來中草香料營業收入及歸母凈利潤均呈上漲趨勢，且成長性優異。同時，中草香料的加權平均ROE高于行業均值，盈利能力突出。

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三、客戶渠道及資源優質穩定，境外銷售收入及占比快速上漲

作為“省農業產業化龍頭企業”、“安徽十佳優秀品牌企業”、“食安安徽品牌”，中草香料始終重視產品質量及品牌聲譽，制定并實施了嚴格的產品質量和環境管理控制，已建立從原材料采購、產品生產、檢驗與倉儲、銷售與售后服務全過程的質量管理體系。

中草香料已通過了ISO9001:2005質量管理體系認證、ISO14001:2015環境管理體系認證、ISO22000:2018認證、kosher認證、FSSC22000認證、HALAL認證、歐盟REACH注冊、美國FDA認證等。

經過十余年的市場開拓，中草香料已積累了優質、穩定的客戶渠道和資源，與德之馨、奇華頓等全球前十大香精香料公司建立了穩定的合作關系。

中草香料的下游客戶包括終端客戶和貿易商客戶。其中，終端客戶主要包括愛普股份、德之馨、奇華頓等知名香精香料企業和口味王、銀豐藥業等食品、藥品生產企業；貿易商客戶主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料貿易商。

依托在技術研發、制造工藝、產品質量及質量管理等方面的優勢，中草香料客戶群體保持穩定，近年來原有客戶的銷售金額占比均在70%以上。

從銷售模式看，中草香料均為直銷模式，即直接與客戶建立業務關系，將貨物銷售給客戶并進行結算。

中草香料通過參加行業展會、行業會議以及行業介紹等方式進行業務拓展，并在建立一定聯系后通過商業談判獲取訂單；此外，中草香料緊緊圍繞客戶特定的產品使用環境和技術要求開展研發、生產工作，能夠更加準確地把握客戶需求，促進雙方建立長期穩定的合作關系。

近年來，中草香料加大外銷業務拓展力度，并通過招聘外貿業務員、參加行業展會、行業會議以及行業介紹等方式開拓海外市場業務。隨著境外客戶的逐年積累，中草香料實現境內、境外業務規模的同步增長。

中草香料境外銷售主要集中在荷蘭、瑞士、澳大利亞、西班牙、英國、俄羅斯、泰國、美國、德國以及馬來西亞。

據招股書，中草香料境內銷售收入分別為1.37億元、1.59億元、1.68億元，占當期主營業務收入的比例分別為93.50%、85.16%、83.63%、79.91%。

同期，中草香料境外銷售收入分別為952.59萬元、2,766.86萬元、3,296.76萬元、1,924.91萬元，占當期主營業務收入的比例分別為6.50%、14.84%、16.37%、20.09%。其中，2024年上半年，中草香料境外銷售收入較上年同期增長32.01%。

綜述之，中草香料重視產品質量及品牌聲譽，通過全球諸多認證，具備質量優勢。目前，中草香料已積累了優質、穩定的客戶渠道和資源。值得關注的是，近年來中草香料加大外銷業務拓展力度，境外銷售收入及占比快速上漲，海外市場開拓成效顯著。

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四、涼味劑系列產品國內市占率領先，WS系列涼味劑逐步替代薄荷醇

多年來，中草香料專注于香精香料的研發、生產和銷售，主要產品包括涼味劑、合成香料和天然香料。其中涼味劑產品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，合成香料主要包括雙丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留蘭香油、大蒜油、生姜油、紅橘油等。

涼味劑銷售收入屬于中草香料第一大收入來源。據招股書，2021-2023年，中草香料涼味劑產品的銷量分別為334.61噸、403.74噸、505.17噸，呈逐年增長趨勢。

同期，中草香料涼味劑銷售收入分別為1.04億元、1.38億元、1.57億元，涼味劑系列產品占主營業務收入的比例分別為71.07%、73.92%、77.82%。

據上海市食品添加劑和配料行業協會開具的證明，中草香料生產WS-23等產品在國內銷售市場處于領先地位，2021年及2022年度國內市場占有率均約30%，中草香料已成為該類產品主要生產企業之一。

傳統的清涼劑薄荷醇能賦予產品清涼、新鮮的感覺，但薄荷香氣非常明顯并伴有苦味、因揮發性強、涼味作用時間短、涼感弱、使用量大、不耐高溫、幾乎不溶于水等劣勢，使得薄荷醇在很多產品中的應用受到了限制。

WS系列涼味劑屬于薄荷醇的升級替代產品。特別是中草香料主要涼味劑產品（WS-3和WS-23）具有涼味活性高、揮發性低、耐高溫、涼味持久、涼感作用部位專一等優良的特性，可以克服薄荷醇的上述缺點，擁有廣闊的市場前景。其中，中草香料主要產品WS-23曾獲得“安徽工業精品”稱號。

《食品添加劑使用標準》（GB2760-2014）中，將WS-3、WS-23等產品列為許可使用的食品添加劑。國家藥監局發布《已使用化妝品原料目錄（2021版）》中，將WS-23、WS-3等涼味劑系列產品列入使用目錄中。

近年來，WS涼味劑產品適用范圍越來越廣，市場認可度逐年提升，在涼味劑領域占有著越來越重要的地位，有取代薄荷醇作為涼味劑使用的趨勢，廣泛應用于食品、酒類、飲料、日化、煙草等產品中。

隨著以WS-3和WS-23為代表的新型涼味劑產品在下游應用領域的不斷滲透，給未來市場空間帶來不俗的增長潛力。上海市食品添加劑和配料行業協會的數據顯示，WS系列涼味劑產品有望在不久的將來可部分取代薄荷醇市場。

總的來說，中草香料的涼味劑系列產品銷量、銷售收入及占比均逐年上漲，國內市場占有率處于領先地位。近年來，WS涼味劑產品適用范圍越來越廣，市場認可度逐年提升，在部分領域正逐步替代傳統涼味劑薄荷醇，市場前景廣闊。

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五、生產技術達國際先進水平，募資擴產增品布局產業鏈上游

作為國家高新技術企業、安徽省專精特新中小企業，中草香料始終堅持自主研發、技術創新的發展理念，圍繞著提高生產效率、優化產品質量、豐富產品結構、降低生產成本等方面，不斷加大在香精香料領域的研發投入，尤其在涼味劑系列等方面的深入研發。

2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的研發投入分別為656.13萬元、823.80萬元、866.47萬元、403.43萬元。其中，2024年上半年，中草香料的研發投入同比增長4.43%。

中草香料的研發主要為新產品工藝研發與工藝優化試驗，涉及到香料、香精、植物提取、醫藥中間體、食品配料、食品添加劑等多個領域。

經過多年研發積累，中草香料形成了獨立、系統的工藝技術、工藝設備及制備方法，掌握了新型涼味劑WS-23生產技術、WS系列中間體生產技術、副產物中低含量涼味劑提取技術、戊二酸單-l-薄荷酯高效催化技術、新型涼味劑中間體4-氨基苯基乙酰胺的生產技術、新型涼味劑中間體1,2-環氧-3-L-薄荷氧基丙烷生產技術等六大核心技術。

中草香料技術的先進性主要體現在在提高產品質量（純度）、節能降耗、成本控制等方面，在相關領域具有獨創性和先進性。截至2024年9月2日，中草香料擁有10項發明專利，5項外觀設計專利。

據上海市食品添加劑和配料行業協會開具的證明，中草香料????? 生產WS-23等產品生產工藝取得國家專利，生產技術達到國際先進水平。

此番上市，中草香料擬募集資金1.50億元，總投資2.57億元用于年產2,600噸涼味劑及香原料項目（一期）項目。該項目的具體產品包括涼味劑主要原材料腈類年產能1,170噸（其中630噸自用）、酰胺類（涼味劑）年產能900噸、醛類年產能20噸、酯類年產能550噸。

其中，腈類產品主要有2,2-二異丙基丙腈（DIPPN）、2,2-二異丙基丁腈，系中草香料涼味劑產品的主要原材料，有利于中草香料突破原料瓶頸。通過向產業鏈上游發展，有利于提升中草香料全產業鏈規模化生產能力，降低原材料價格波動造成的影響，進一步提升其核心競爭力。

此外，該項目的建設將使得中草香料涼味劑相關產品種類將更加豐富，形成新的盈利增長點，同時產能的擴大，有助于形成規模效應，提高生產效率，進一步增加中草香料的競爭優勢，提升盈利能力。

未來，中草香料將繼續加大研發投入，提高和保持產品的核心競爭力，不斷豐富產品種類，積極開拓國內外市場，滿足客戶的個性化需求，提高產品和服務質量，實現可持續性發展。

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