《金基研》 環洋 /作者 楊起超 時風/編審
滌綸短纖維作為紡織、汽車內飾、建筑工程等領域的重要原材料，其市場需求與下游產業緊密相連。近年來，隨著汽車產銷量穩步增長、家用紡織品消費復蘇以及綠色經濟政策的推動，滌綸短纖維行業迎來新的發展機遇。作為國內領先的差別化滌綸短纖維生產企業，揚州天富龍集團股份有限公司（以下簡稱“天富龍”）把握市場機遇，有效滿足客戶對定制化、差異化產品的需求。
業績方面，近年來天富龍不僅實現了營收及歸母凈利潤的持續增長，還在毛利率、加權平均凈資產收益率（ROE）等關鍵財務指標上優于行業均值。此外，天富龍通過構建集團化生產體系、實施差異化產品定位，并依托突出的研發創新能力，形成了堅實的技術壁壘和市場競爭力，積累了優質、豐富的客戶資源。在細分領域，天富龍的再生有色滌綸短纖維產量行業居前；汽車內飾用有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的銷量在國內市場位居首位。
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一、主要下游汽車產業產銷量逐年增長，國內滌綸短纖維產量走高
作為一家以差別化滌綸短纖維的研發、生產和銷售為主營業務的企業，天富龍產品布局由再生有色滌綸短纖維拓展至差別化復合纖維及聚酯新材料，主要應用于汽車內飾、家用紡織、鋪地材料、建筑工程、鞋服材料等領域。
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1.1、下游汽車產業產銷量穩增，家用紡織等行業持續發展
在汽車內飾領域，滌綸短纖維作為汽車內飾的主要材料之一，受汽車產業發展的影響較大。汽車內飾領域為天富龍主要服務的下游市場。
近年來，國內汽車產銷量呈持續增長趨勢。據中汽協數據，2020-2024年，全國汽車產量分別為2,522.5萬輛、2,608.2萬輛、2,702.1萬輛、3,016.1萬輛、3,128.2萬輛；銷量分別為2,531.1萬輛、2,627.5萬輛、2,686.4萬輛、3,009.4萬輛、3,143.6萬輛。
相較于發達國家，國內汽車千人保有量仍低于發達國家，市場發展空間廣闊。
在家用紡織領域，隨著國內外消費者的消費意愿和能力提高，家用紡織品的需求逐步回升。據國家統計局數據，2020年以來，國內紡織業營業收入保持在2.25萬億元以上，市場規模龐大。
在建筑工程領域，隨著科技進步、工業發展以及交通工具的廣泛使用，噪聲污染問題日趨嚴重，噪聲污染治理需求的增長推動了聲學材料制造業的發展。同時，由于人們對生活質量和工作效率的要求不斷提高，歌劇院、電影院、家庭影劇院等對聲學要求較高的場所不斷增加，進而持續推動纖維類吸聲材料制造業的發展。
以吸音板產品為例，據智研瞻產業研究院數據，國內吸音板行業市場規模由2017年的58.3億元增長至2022年的72.9億元。預計到2029年國內吸音板行業市場規模將達135.8億元。
在鞋服領域，近年來國內居民人均衣著消費支出整體呈增長趨勢。據國家統計局數據，2020-2024年，居民人均衣著消費支出分別為1,238元、1,419元、1,365元、1,479元、1,521元。
國內規模龐大的衣著消費市場，也為滌綸短纖維等衣著產品的原材料提供了堅實的市場基礎。
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1.2、國內滌綸短纖維產量走高，政策支持發展綠色經濟及循環經濟
國內是全球滌綸短纖維的主要供應國，全國滌綸短纖維年產量占全球滌綸短纖維總產量的比重在60%以上。近年來，隨著產品下游應用領域的不斷發展及擴大，國內滌綸短纖維市場需求量持續上升，產量呈現走高態勢。
據中國化學纖維工業協會數據，2020-2024年，國內滌綸短纖維產量分別為1,053萬噸、1,077萬噸、1,067萬噸、1,193萬噸、1,246萬噸。
作為全球主要的滌綸短纖維生產國家，國內的滌綸短纖維積極向海外出口。近年來，國內滌綸短纖維出口量逐年增長。
據中國化學纖維工業協會數據，2020-2024年，國內滌綸短纖維出口量分別為80.65萬噸、94.71萬噸、101.72萬噸、123.06萬噸、133.83萬噸。
此外，隨著全球環境污染與資源短缺問題的日益突出，發展綠色經濟和循環經濟成為全球共識。國家陸續出臺相應政策推動綠色經濟、循環經濟的發展。天富龍的主要產品再生有色滌綸短纖維和低熔點短纖維，符合發展循環經濟和綠色經濟的產業政策。
一方面，再生有色滌綸短纖維利用回收的廢棄滌綸及其制品作為原材料，既可以減少對原油資源的消耗，減少碳足跡，也可以減少廢棄物對環境的污染。
另一方面，低熔點短纖維可通過充分發揮其良好的粘結性能和無毒無害、低（無）揮發性有機物含量的特點，逐步替代傳統膠水，減少有害物質的排放，有利于消費者的生命健康。
綜上，近年來，天富龍所處的滌綸短纖維行業在下游汽車產業、家用紡織等行業持續發展的背景下，展現了良好的市場發展前景。同時，國家政策對綠色經濟和循環經濟的支持，也為天富龍主營的再生有色滌綸短纖維和低熔點短纖維產品的廣泛應用創造了有利條件。
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受益于下游市場需求的增長，近年來天富龍的營業收入及歸母凈利潤均保持增長，具有持續經營能力。同時，天富龍的毛利率及加權平均凈資產收益率均超過行業平均水平，盈利能力顯現。
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2.1、最近三年，營收及歸母凈利潤CAGR分別為22.12%、12.57%
據招股書，2022-2024年及2025年1-3月，天富龍的營業收入分別為25.76億元、33.36億元、38.41億元、8.18億元，最近三年CAGR達22.12%。（注：天富龍2025年一季度財務數據經容誠會計師事務所審閱但未經審計，下同）
同期，天富龍的歸母凈利潤分別為3.58億元、4.31億元、4.54億元、1.21億元，最近三年CAGR為12.57%。
營業收入增長率和歸母凈利潤增長率是評估企業經營狀況和發展潛力的關鍵指標。據東方財富Choice數據，2022-2024年，天富龍招股書中選取的三家同行業可比公司的營收CAGR均值為-3.85%，歸母凈利潤CAGR均值為-17.13%。
此外，近年來天富龍經營活動獲取現金的能力良好。據招股書，2022-2024年，天富龍經營活動產生的現金流量凈額分別為3.33億元、2.70億元、3.03億元。
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2.2、毛利率及ROE均優于行業平均水平，盈利能力突出
盈利能力方面，近年來天富龍的毛利率及ROE高于三家同行業可比公司均值。
據東方財富Choice數據，2022-2024年及2025年1-3月，天富龍的毛利率分別為18.86%、18.31%、16.50%、20.56%。同期，天富龍招股書中選取的三家同行業可比公司的毛利率均值分別為9.80%、8.65%、9.30%、7.97%。
2022-2024年及2025年1-3月，天富龍的ROE分別為14.87%、15.39%、13.98%、3.43%。同期，天富龍招股書中選取的三家同行業可比公司的ROE均值分別為4.16%、3.85%、2.97%、0.77%。
此外，近年來天富龍的資產負債率呈逐年下降趨勢，償債能力進一步提升。據東方財富Choice數據，2022-2024年及2025年1-3月，天富龍的資產負債率分別為19.78%、13.53%、10.32%、8.55%。
此番上市，天富龍發行價格23.60元/股，發行市盈率為20.93倍，低于中證指數有限公司發布的天富龍所處行業最近一個月平均靜態市盈率（32.30倍）。
簡言之，天富龍營收及歸母凈利潤呈逐年增長趨勢，最近三年增長率均高于行業均值，凸顯成長性。同時，天富龍的毛利率及ROE超過行業平均水平，盈利能力突出。此外，近年來天富龍的資產負債率逐年下降，償債風險低。
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三、客戶覆蓋諸多領域知名企業，境外收入呈快速增長趨勢
優質且穩定的客戶資源不僅能直接提升短期營收，還能通過降低運營成本、增強品牌溢價為企業創造長期價值，從而推動業績的可持續增長。
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3.1、與諸多領域知名企業穩定合作，客戶數量超過1,400家
經過多年的持續經營，天富龍憑借良好的企業品牌形象、優秀的產品質量、豐富的產品品類及完善的營銷體系，贏得了下游客戶的廣泛認可，其與諸多行業內知名客戶保持長期穩定的合作關系。
銷售模式方面，天富龍采取直銷的業務模式，下游主要為生產型客戶、部分貿易型客戶，客戶涉及汽車內飾、家用紡織、鋪地材料、建筑工程、鞋服材料、健康護理、過濾材料等領域。
在汽車內飾領域，天富龍主要客戶包括中聯地毯、拓普集團、坤泰股份、鴻祥股份、躍飛新材、三泰車飾等知名企業。在家用紡織和建筑工程領域，天富龍主要客戶有怡欣家居、佰家麗、蘇茵新材、長庚新材等；在鋪地材料領域，天富龍主要客戶有合力地毯等；在健康護理領域，天富龍主要客戶有北京大源等；在過濾材料領域，天富龍主要客戶有億茂環境、利韜濾材等。
2005年和2008年，天富龍分別與國內地毯及鞋材領域的主流廠商合力地毯、盛興無紡布建立合作關系；2007年和2009年，天富龍分別與國內主流汽車內飾企業中聯地毯、拓普集團展開合作；2015年，天富龍與國內知名的建筑裝飾材料企業佰家麗建立合作關系。
據天富龍對問詢函的回復，2023年，天富龍擁有生產型客戶合計1,403家、貿易型客戶合計91家。其中，與天富龍合作在3-5年的生產型客戶310家，貿易型客戶13家；合作在5年及以上的生產型客戶508家，貿易型客戶19家。
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3.2、與客戶協同開發實現共贏，最近三年境外收入CAGR達71.28%
不同客戶對顏色和功能性存在差異化需求，同一客戶在不同終端應用中也有不同的需求。天富龍與客戶深度融合，協同客戶針對產品、功能進行開發，實行產品及服務的定制化。與客戶協同開發并提供定制化生產，已成為天富龍的核心競爭力之一。
面對下游客戶的定制化需求，天富龍與客戶協同開發，高效推出優質的新產品，與客戶形成協作互助、長期穩定的合作關系。一方面可以滿足多樣化的客戶需求，另一方面也提升了產品的價值，實現客戶共贏。
此外，天富龍持續開拓海外市場，帶動境外收入實現快速增長。據招股書，2022-2024年，天富龍境外收入分別為8,996.59萬元、9,242.55萬元、26,393.16萬元，CAGR達71.28%。
總的來說，天富龍客戶資源優質、客戶基礎豐富，為其業績可持續增長打下基礎。同時，天富龍具備突出的協同開發能力，與客戶深度融合、實現共贏。此外，天富龍持續開拓海外市場，近三年境外收入攀升，展現出良好的國際化潛力。
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四、再生有色滌綸短纖維產量行業居前，集團化生產體系提升市場競爭力
深耕滌綸短纖維行業多年，天富龍逐步完成了從再生有色滌綸短纖維向差別化復合纖維領域拓展，并進一步向新材料領域延伸的發展路徑。
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4.1、產品銷量逐年上升，再生有色滌綸短纖維產量居前
多年來，天富龍持續圍繞差別化滌綸短纖維開展經營，主要產品包括主打“綠色低碳”的再生有色滌綸短纖維、主打“環保功能”的差別化復合纖維。天富龍專注于滿足細分領域的差別化需求，相較于大型石化企業的普通原生滌綸短纖維，天富龍以低熔點短纖維、聚烯烴復合短纖維、熱熔長絲等差別化復合纖維為主要產品；相較于其他再生滌綸短纖維企業，天富龍以汽車內飾等應用領域為主。
近年來，天富龍產品銷量持續增長，規模優勢不斷增強。據招股書，2022-2024年，天富龍產品銷量分別為37.01萬噸、48.26萬噸、54.86萬噸。
其中，在原生滌綸短纖維領域，主要以大型石化企業為主，天富龍產量位列行業第九名；在再生滌綸短纖維領域，天富龍成功構建聚酯"回收-再生-高值化應用"產業鏈閉環，相關產量行業居前。
此外，天富龍專注于滿足細分領域的差別化需求，持續保持行業領先地位。據中國化學纖維工業協會統計數據，2021-2023年，天富龍汽車內飾用有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的銷量在國內市場位居首位。
新產品方面，天富龍基于現有業務的技術和市場基礎推出高彈力低熔點纖維，預計將逐步替代醫療器材、高鐵及航空座椅、汽車內飾、高端床墊、文胸行業等使用的傳統聚氨酯泡棉等海綿，目前已經過小批量試產。
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4.2、集團化生產體系提升市場競爭力，兩類產品差異化定位實現協同銷售
圍繞差別化滌綸短纖維的研發、生產、銷售，天富龍構建了相互協同的集團體系，充分發揮協同優勢，整合資源，提高整體效率和市場競爭力。
其中，天富龍集團主要面向汽車內飾領域的市場需求。威英化纖主要面向對外觀顏色具有多元化、差異化的需求，并且自身具備生產色母粒的能力。天富龍科技主要面向對黑色外觀或功能性內層產品的需求。富威爾主要生產差別化復合纖維。上海拓盈和上海又威作為銷售主體，分別開展外銷和內銷業務。
在產品定位方面，天富龍兼具再生有色滌綸短纖維和差別化復合纖維開發與生產能力，并針對這兩類產品進行差異化定位，減少替代性應用，結合市場主流需求開發能夠實現功能互補的產品體系，實現協同銷售，滿足客戶一站式采購的需求。
綜述之，天富龍圍繞差別化滌綸短纖維開展經營，近年來其產品銷量逐年增長。在再生滌綸短纖維領域，天富龍產量行業居前；在汽車內飾細分市場，天富龍占據領先地位。同時，天富龍通過集團化生產體系、差異化產品定位，實現了不同產品線之間的資源整合與協同銷售，從而更好地滿足客戶一站式采購需求。
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五、加碼研發提升技術創新能力，六大核心技術助力產品開發及生產
相較于常規滌綸短纖維，再生有色滌綸短纖維、差別化復合纖維的技術要求相對更高。隨著市場應用領域深化和下游客戶要求提升，滌綸短纖維企業需要持續開展新產品研發、配方完善、工藝優化、設備改善等工作，提升技術水平。
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5.1、研發投入逐年增長，占營業收入比例高于行業平均水平
作為高新技術企業，天富龍持續加大研發投入，開展新的技術及產品研究開發，提升創新能力及增強技術儲備。
2022-2024年及2025年1-3月，天富龍的研發投入分別為0.93億元、1.17億元、1.36億元、0.30億元，占營業收入的比例分別為3.62%、3.52%、3.55%、3.66%，整體占比保持穩定。
同期，據東方財富Choice數據，天富龍招股書中選取的三家同行業可比公司的研發投入占比均值分別為2.47%、2.70%、3.23%、1.85%。
研發團隊建設方面，天富龍通過多年人才培養與建設，已經打造了一支經驗豐富的專業研發隊伍，形成了完備的技術研發體系，具備良好的自主研發能力。截至2024年末，天富龍技術人員達194人，可以滿足客戶快速響應、多樣性、個性化的產品開發需求。
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5.2、六項核心技術形成兩大生產技術體系，擁有1.35萬個細分顏色配方
依托豐富的技術研發資源及技術創新能力，天富龍自主研發了諸多核心技術，積累了雄厚的技術研發成果。
目前，天富龍在差別化滌綸短纖維的材料開發及改進、配方優化開發、生產工藝升級及優化、生產過程質量管控、紡絲組件開發、設備自動化改造等方面持續研發，已經構建了自主獨立的技術體系，形成了具有競爭優勢的核心技術。
關于再生有色滌綸短纖維，天富龍掌握了色母粒研制、原液著色、雙螺桿熔融紡絲、聚合增粘四項核心技術，是其實現原料成本低、新品開發效率高、產品質量穩定的關鍵。天富龍擁有1,753個大類顏色配方，13,455個細分顏色配方。
關于差別化復合纖維，天富龍掌握了功能性改性聚酯高分子設計、紡絲加工兩項核心技術。
截至2025年7月18日，天富龍及下屬子公司擁有有效存續的專利153項，其中發明專利33項，實用新型專利120項，并參與制定了多項國家標準、行業標準及團體標準。
依托核心技術，天富龍陸續開發出多款功能差異化產品，包括“低熔點聚酯纖維”、“ES/ET復合型衛材纖維”、“阻燃型高品質汽車內飾纖維”、“無紡用皮芯型有色低熔點復合滌綸短纖維”、“高檔品牌鞋材專用8字中空異形有色再生滌綸短纖維”等，多項產品被江蘇省科技廳認定為高新技術產品。
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六、結語
綜上所述，下游汽車、家用紡織等產業的持續增長，為滌綸短纖維提供了穩定的市場需求。同時，綠色經濟及循環經濟政策進一步提升了天富龍主要產品再生有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的市場空間。
近年來，天富龍的營收及歸母凈利潤呈逐年增長趨勢，且近三年CAGR均高于行業平均水平，發展潛力顯現。同時，天富龍的毛利率及ROE超過行業均值，盈利能力突出。深耕差別化滌綸短纖維領域多年，天富龍構建了優質、豐富的客戶體系，與諸多領域知名企業建立了長期穩定的合作關系，并通過協同開發、定制化服務等方式增強了客戶粘性。在生產與技術方面，天富龍依托集團化運營體系和持續加碼的研發投入，形成了涵蓋材料開發、配方優化、生產工藝升級等在內的核心技術壁壘，進一步鞏固了行業領先地位。
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