文 / 八真?

來(lái)源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)?

引央企招商局入股，牽手新能源產(chǎn)業(yè)巨擘寧德時(shí)代，被譽(yù)為“合成生物第一股”的凱賽生物近年來(lái)風(fēng)頭正盛。

體現(xiàn)在資本市場(chǎng)，截至7月25日收盤，凱賽生物（688065.SH）市值約353億元，位于化學(xué)制品第五位，僅次于萬(wàn)華化學(xué)、巨化股份、衛(wèi)星化學(xué)和合盛硅業(yè)。

但若論估值，凱賽生物動(dòng)態(tài)市盈率（PE）接近68倍，遙遙領(lǐng)先萬(wàn)華化學(xué)約16倍，巨化股份約22倍，衛(wèi)星化學(xué)將將10倍，也優(yōu)于合盛硅業(yè)約64倍。

問(wèn)題是，凱賽生物真的值這么高的溢價(jià)嗎？

01 “基本面”成色幾何？

公開資料顯示，凱賽生物由美籍華人劉修才于2000年創(chuàng)立，是一家基于合成生物學(xué)等學(xué)科，開展新型生物基材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，2020年8月登陸上證科創(chuàng)板。

當(dāng)前，凱賽生物的產(chǎn)品線包括長(zhǎng)鏈二元酸、生物基聚酰胺和生物基戊二胺。

據(jù)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》了解，長(zhǎng)鏈二元酸是生產(chǎn)香料、熱熔膠、金屬加工液、潤(rùn)滑油、涂料、增塑劑的重要原材料；生物基聚酰胺用途廣泛，在紡織、建筑裝飾、交運(yùn)物流、新能源裝備等領(lǐng)域扮演重要角色；生物基戊二胺可用于聚酰胺、五亞甲基二異氰酸酯（PDI）、環(huán)氧樹脂固化劑、有機(jī)合成中間體等，并可拓展到紡絲、工程材料、醫(yī)藥農(nóng)藥等場(chǎng)景。

2024年，得益于長(zhǎng)鏈二元酸市場(chǎng)的開拓、生物基新材料領(lǐng)域的持續(xù)投入及下游需求的回暖，凱賽生物交出亮眼“成績(jī)單”：營(yíng)收29.58億元，同比增長(zhǎng)39.91%；歸屬凈利潤(rùn)4.89億元，同比增長(zhǎng)33.41%；扣非凈利潤(rùn)4.65億元，同比增長(zhǎng)51.60%。

其中，長(zhǎng)鏈二元酸系列”產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入26.7億元，占比超過(guò)90%。可見(jiàn)，雖然號(hào)稱是多業(yè)務(wù)并舉，但凱賽生物“單腿走路”的特征仍很明顯。

拉長(zhǎng)視線看，凱賽生物在目前披露財(cái)務(wù)記錄的9個(gè)年份（2016年-2024年）里，業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)起伏，僅有2年?duì)I收為上行狀態(tài)；2024年歸屬凈利潤(rùn)4.89億元也只比2019年的4.79億元略強(qiáng)一點(diǎn)，對(duì)應(yīng)凈利率分別為24.99%、16.04%，5年減少8.95個(gè)百分點(diǎn)。

這樣的“基本面”，意味著凱賽生物距離“穩(wěn)健”二字仍有較大差距。

事實(shí)上，凱賽生物凈利率自2020年創(chuàng)出30.55%的高點(diǎn)后便步入“下坡路”，2021年為29.43%、2022年為25.10%、2023年為19.32%、2024年為16.04%，2025年Q1為16.03%。

探幽索隱，拖累凱賽生物盈利能力的并非是長(zhǎng)鏈二元酸，而是被視為第二曲線的生物基聚酰胺系列產(chǎn)品。

2021年，凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品的毛利率為3.42%，2022年驟降至-7.34%，2023年進(jìn)一步擴(kuò)大到-17.99%，2024年微弱反彈至-15.84%。

毛利率為負(fù)，直觀說(shuō)明凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀，銷售收入無(wú)法覆蓋生產(chǎn)成本及相關(guān)費(fèi)用。

02 第二曲線尚未起量

資本市場(chǎng)有句話一語(yǔ)中的：投資的本質(zhì)是預(yù)期藝術(shù)。簡(jiǎn)單解釋，就是企業(yè)成長(zhǎng)“天花板”的高低。

具體到凱賽生物身上，則是被寄予厚望的第二曲線—“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品，俗稱“尼龍”。

相較傳統(tǒng)石油基聚酰胺基體，生物基聚酰胺具備強(qiáng)度更高、更輕量化、可回收等優(yōu)勢(shì)，前景廣闊。華安證券預(yù)測(cè)，2025 年生物基尼龍市場(chǎng)空間有望達(dá)到215.91 億元。

凱賽生物自2021年開始披露“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品的情況，總體來(lái)看，進(jìn)展緩慢。

2024年，公司生產(chǎn)生物基聚酰胺系列產(chǎn)品8902噸，較上年減少13.58%；銷售7740噸，較上年微增2.15%；錄得收入1.44億元，較上年下降6.44%。

圖源：凱賽生物財(cái)報(bào)

往前回溯，2021年時(shí)，生物基聚酰胺系列產(chǎn)品收入就曾達(dá)到1.53億元，更在2022年攀登到2.31億元。

對(duì)此，凱賽生物表示，生物基聚酰胺系公司新產(chǎn)品，處于商業(yè)化推廣階段，相關(guān)行業(yè)技術(shù)及應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)的完善、下游配套工藝及設(shè)備改進(jìn)及客戶認(rèn)證過(guò)程均需要一定時(shí)間。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》注意到，凱賽生物在財(cái)報(bào)中稱，年產(chǎn)10 萬(wàn)噸生物基聚酰胺生產(chǎn)線已形成銷售。照此計(jì)算，2024年公司生物基聚酰胺的產(chǎn)能利用率不足10%，這讓外界對(duì)其大手筆的增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)提出質(zhì)疑。

按照規(guī)劃，凱賽生物年產(chǎn) 90 萬(wàn)噸生物基聚酰胺將于2025 年末建成。

2025年4月，凱賽生物完成了對(duì)招商局的定增事項(xiàng)，募集資金凈額為59.14億元。

據(jù)悉，招商局將為凱賽生物提供以下支持：

采購(gòu)并使用凱賽的產(chǎn)品中生物聚酰胺樹脂的量于2023、2024 和 2025 年分別不低于1萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸、20萬(wàn)噸；招商局盡最大商業(yè)努力向其他央企推廣凱賽生物產(chǎn)品；招商局集團(tuán)將協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)金融企業(yè)，以有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的融資利率為凱賽生物及其投資的項(xiàng)目提供融資服務(wù)。

同時(shí)，由凱賽生物、寧德時(shí)代的產(chǎn)投平臺(tái)溥泉資本、卡淶復(fù)材聯(lián)合成立的凱酰時(shí)代在今年2月落地。

招商局“托底”，寧德時(shí)代助攻，理論上將有望加速生物基聚酰胺材料產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建及商業(yè)化進(jìn)度，為凱賽生物創(chuàng)造新的增量空間，但實(shí)際效果仍有賴于需求端的熱度、下游應(yīng)用場(chǎng)景的開拓速度以及企業(yè)實(shí)力等因素。

03 面臨諸多挑戰(zhàn)

目前，凱賽生物在全球生物法長(zhǎng)鏈二元酸領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。

公司招股說(shuō)明書及2022年年報(bào)曾明確提及，其長(zhǎng)鏈二元酸產(chǎn)品全球市占率約80%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額則高達(dá)95%，并強(qiáng)調(diào)其通過(guò)技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)化學(xué)法的替代。

可以說(shuō)，在長(zhǎng)鏈二元酸領(lǐng)域，凱賽生物獨(dú)步天下，但在尚未起量的生物基聚酰胺領(lǐng)域，凱賽生物卻面臨著諸多挑戰(zhàn)。

圖源：凱賽生物官網(wǎng)

一方面，需要市場(chǎng)教育過(guò)程。

生物基聚酰胺（如PA56、PA510）作為傳統(tǒng)石油基尼龍（如PA66）的替代品，盡管在吸濕性、阻燃性、染色性等維度更優(yōu)異，但下游客戶（如汽車、電子、紡織企業(yè)）對(duì)新材料的接受仍需時(shí)間。

例如，汽車行業(yè)對(duì)材料的認(rèn)證周期通常需要2-3年，而建筑、橋梁等領(lǐng)域的驗(yàn)證甚至可能長(zhǎng)達(dá)5-10年。

另一方面，傳統(tǒng)尼龍巨頭的擠壓與國(guó)產(chǎn)PA66的崛起，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度。

尼龍66（PA66）長(zhǎng)期以來(lái)依賴進(jìn)口，但近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)如華峰集團(tuán)、中國(guó)化學(xué)等在己二腈國(guó)產(chǎn)化上取得突破，使得PA66價(jià)格下降至約1.8萬(wàn)元/噸，與凱賽生物的PA56（成本約1.5萬(wàn)元/噸）價(jià)差縮小，加上如英威達(dá)、杜邦等國(guó)際化工巨頭也在加速布局生物基聚酰胺，賽道愈發(fā)擁擠。

此外，凱賽生物采用一步法生產(chǎn)生物基戊二胺，寧夏伊品生物則從賴氨酸產(chǎn)品出發(fā)，再制造戊二胺，即兩步法，并已建成1萬(wàn)噸戊二胺產(chǎn)能，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至10萬(wàn)噸。日本東麗、韓國(guó)希杰等企業(yè)也在推進(jìn)生物基聚酰胺研發(fā)，可能在未來(lái)形成技術(shù)分流。

概而言之，凱賽生物第二曲線的推進(jìn)仍內(nèi)含不確定性。

在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來(lái)，凱賽生物的高估值背后，很大程度上是市場(chǎng)對(duì)其生物基聚酰胺產(chǎn)業(yè)化前景的押注。

盡管手握招商局20萬(wàn)噸采購(gòu)承諾與寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的"雙保險(xiǎn)"，但該業(yè)務(wù)連續(xù)三年負(fù)毛利率、產(chǎn)能利用率偏低的現(xiàn)狀，暴露出技術(shù)轉(zhuǎn)化與商業(yè)落地的深層矛盾。

若凱賽生物無(wú)法在傳統(tǒng)PA66價(jià)格下探、伊品生物等對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)的夾擊中加速打開下游市場(chǎng)，當(dāng)前近68倍的估值溢價(jià)恐難持續(xù)。

*題圖由AI生成